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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
4月2日 ，自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂 ”或“公司”）更新招股书 ，再次向联交所主板发起冲击，华泰国际及瑞银集团为联席保荐人。
进入2026年 ，美妆市场情绪明显转冷 ，申万美护指数跌超8%，Wind香港美护指数跌超12% 。在“国货情怀溢价 ”消退的背景下，自然堂作为大众护肤品牌 ，不具备高端定位 ，也不具备稀缺性，其71.4亿元的IPO前估值在当前市场环境下存在较大压力 。
业务方面 ，过去三年 ，自然堂单品牌依赖度超95% 、毛利率垫底 、净利率不足8%、增速落后于头部对手、营销费用率近60% 、研发投入仅2%。在“流量退潮 、沉者为金 ”的时代，自然堂需要证明的不仅是规模 ，更是可持续的盈利能力和差异化的竞争优势 。
港股美妆板块已集体进入“寒冬” 上市后估值压力较大
自然堂自2001年在上海发展以来 ，先后创立了美素、自然堂 、春夏 、珀芙研、己出5大品牌，产品涵盖护肤品 、彩妆品 、面膜、男士 、个人护理品 。根据弗若斯特沙利文的资料 ，以2024年零售额计 ，自然堂是中国第二大的国货化妆品品牌。
在公司治理层面，自然堂呈现典型的家族绝对控股格局。公司创始人郑春颖与其家庭成员郑春彬 、郑春威及郑小丹为一致行动人 ，通过设立家族信托及一系列BVI控股公司 ，最终共同控制自然堂 。四位控股股东及其一致行动人合计控制公司约87.82%的股权，对公司决策机制与发展战略具有决定性影响 。
在董事会层面，自然堂的董事会由九名董事组成 ，包括四名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事。创始人家族共把持四个董事会席位：郑春颖担任首席执行官 、执行董事兼董事长 ，郑春彬 、郑春威担任执行董事，郑小丹担任非执行董事 。2023年至2025年 ，兄妹四人的薪酬总额分别为516.5万元、488.7万元、519.3万元 ，除郑小丹外，其余三人的年薪均超过150万元 。
此外 ，自然堂在上市前引入了欧莱雅和加华资本 ，合计融资7.09亿元，整体估值达71.4亿元。欧莱雅作为战略投资者的引入具有“借船出海 ”与“估值背书 ”的双重逻辑 ，但其仅6.67%的持股比例决定了这种合作更多是“财务+战略”的轻度绑定 ，深度协同有待验证 。
目前，港股美妆板块已汇聚多股势力：上美股份于2022年底登陆港股 ，巨子生物于2022年11月上市 ，高端彩妆毛戈平于2024年底挂牌，高端植物护肤品牌林清轩也于2025年底上市 。
图源：Wind
这些公司在上市初期均取得了不错的涨幅，但进入2026年 ，市场情绪明显转冷 ，申万美容护理指数跌超8%，Wind香港美容护理指数跌超12%。数据显示 ，今年以来 ，林清轩股价下跌超过32%，上美股份跌幅更是高达33.5% 。即便是定位高端 、抗跌性较强的毛戈平 ，今年以来也出现了接近8%的较大回调 。
图源：Wind
从板块整体走势看 ，2025年美护板块经历了先扬后抑的过程。申万美容护理指数2025年最大涨幅达19%（至8月末），但9月以来随市场风格切换 ，及三季度 、双十一部分标的增速放缓影响 ，回撤幅度显著加大 。申万美护指数最大回撤达17%，头部标的回撤幅度多在30%以上 。至2025年12月中旬 ，头部高成长标的2026E估值基本已回落至20-30倍区间 ，港股标的多回落至20-25倍。
自然堂将于2026年港股美妆板块整体承压的时点上市。上美股份和林清轩今年以来的大幅下跌（均超30%）已经证明，市场对美妆板块的热情远低于2022-2024年 。在“国货情怀溢价 ”消退的背景下，自然堂缺乏独特的“卖点 ”来吸引超额资金流入 。
中信证券强调推荐关注“定位高端、增长确定性更高 、标的稀缺”的企业。自然堂作为大众护肤品牌 ，不具备高端定位 ，也不具备稀缺性，其71.4亿元的IPO前估值在当前市场环境下存在较大压力 。
“单腿走路”困局难解 收入增速显著掉队
尽管旗下坐拥自然堂 、珀芙研、美素 、春夏及己出五大品牌 ，自然堂的业务结构仍呈现出高度集中的特点 。2023年至2025年 ，核心品牌“自然堂 ”对总收入的贡献率分别高达95.9% 、95.4%、95.3%。其余四个品牌加在一起，年收入尚不足5亿元 。
这种“单腿走路 ”的结构性风险极高 。一方面 ，一旦主品牌增长乏力或遭遇品牌形象受损 ，整个集团将陷入困境。另一方面，与珀莱雅 、上美股份等竞争对手相比 ，自然堂的品牌多元化进程明显滞后——珀莱雅主品牌收入占比已降至约74% ，而自然堂仍高达95%以上 。
产品层面，护肤类构成了自然堂的绝对基本盘 。2025年 ，护肤业务营收达45.73亿元 ，占总营收比重达86%。虽然彩妆 、个护等品类均保持增长，但体量仍然偏小，难以在短期内改变公司的收入结构 。
专业人士指出 ，头部品牌的主品类（护肤）增长 ，已经、正在或即将触及阶段性天花板 。第三方数据显示，2026年1-3月 ，主流电商美容护肤/美体/精油的同比增速只有不到1% ，而彩妆/香水/美妆工具 、美发护发/假发的同比增速均接近20%。
这样的反差，不是简单的“此消彼长” ，而是一定程度上影射着美妆消费路径的切换——经过了内容电商过去5年的洗礼 ，消费者的决策权重，正从成分故事 、博主种草 ，逐渐转向即时效果验证。
从行业竞争格局看 ，自然堂正面临多方压力 。以2024年零售额计，自然堂在中国整体化妆品市场中排名第十 ，市场份额仅0.8% ，在国货化妆品集团中排名第三，市场份额1.7% 。虽然排名靠前，但与前两名珀莱雅（年营收已突破100亿元）和上美股份（年营收超90亿元）相比 ，规模差距明显。
与此同时 ，自然堂的增速也落后于主要竞争对手 。2023年至2025年，公司收入分别为44.42亿元、46.01亿元、53.18亿元 ，复合年增长率约为9.42% ，远落后于上美股份 、巨子生物 、毛戈平等快速增长对手 。
2023年初，郑春颖曾提出“既要、又要 、还要 ”的目标 ，既要营收增长 ，又要利润大幅度增长，还要高质量增长 ，并提出了年收入18%的增长目标 ，但过去3年均未能实现。
2023年至2025年，自然堂的净利润分别为3.02亿元 、1.90亿元和3.51亿元 。其中 ，2024年净利润同比下滑37.13%；2025年净利润虽同比增长84.80% ，实现阶段性修复，但净利率仅为6.60%，既未恢复至2023年水平 ，也远低于主要竞争对手 。
报告期内 ，自然堂的毛利率虽从67.8%稳步提升至70.6%，但与同行相比仍存在较大差距 ，在已上市的美妆公司中处于垫底位置。2023年至2025年期间 ，6家可比上市公司的毛利率均值分别为77.06%、78.21% 、78.42%，其中珀莱雅的毛利率相对偏低 ，但仍比自然堂高出约2.7个百分点 。
净利率的差距则更为突出 。2023年至2025年 ，自然堂的净利率在个位数挣扎，而6家可比上市公司的净利率基本维持在两位数 ，仅丸美生物2025年降至7.13% ，行业均值分别为18.65% 、18.90%、17.92%，约是自然堂同期净利率的3倍。
近六成收入砸向营销一年“烧掉 ”30亿 研发投入仅2%
高昂的营销费用 ，是吞噬自然堂利润的“黑洞” 。2023年至2025年 ，公司销售费用分别为24.06亿元 、27.17亿元 、30.44亿元，占营收比例分别高达54.2%、59.0%和57.2% 。
图源：自然堂招股书
以2025年为例，自然堂毛利率达到70.65% ，意味着每100元收入中有约70元的毛利润 ，但销售费用即占去57.25元，利润空间被严重挤压。从结构上看 ，营销及推广开支从2023年的17.20亿元膨胀至2025年的23.81亿元 ，两年间增长了38.4%。其中，仅广告开支一项 ，便从11.62亿元增至16.64亿元 ，两年增长43.2%，占销售费用的比例从48.3%攀升至54.7% 。
图源：抖音电商
更深层次的风险来自外部成本的攀升 。2026年3月 ，抖音宣布将护肤品类技术服务费率从2%大幅提升至4% ，费率翻倍。与此同时，美妆达人的直播佣金已从2024年的约40%飙升至2025年的60% 。平台和达人正在分走品牌方越来越大的利润蛋糕 ，持续挤压本已微薄的盈利空间 。
在营销费用的剧烈冲击下 ，公司净利润呈现出明显的波动。2023年净利润为3.02亿元，2024年骤降至1.90亿元，2025年回升至3.51亿元 ，三年间如“过山车 ”般起伏 。剔除上市开支等非经营性因素后 ，经调整净利润2024年仅为2.03亿元，2025年回升至4.13亿元 ，但经调整净利率也仅为7.8% ，盈利效率仍有较大提升空间 。
与营销端的“大手笔 ”形成鲜明对比的，是自然堂在研发投入上的保守。2022年至2024年 ，公司研发费用从1.2亿元降至9121.2万元 ，研发费用率从2.8%降至1.98% 。2025年研发费用为1.06亿元，与销售费用之比接近1：29；研发费用率仅为2% ，低于主要竞争对手珀莱雅 、上美股份及丸美生物 。
“注重科技创新 ，加大研发投入的品牌会越来越有市场占有率，进而在市场竞争中脱颖而出。”中国香妆协会理事长颜江瑛对研发投入的高度重视 ，反映了行业的共识 。
产业链上下游对研发的重视 ，直接体现在真金白银的投入上 。以22家行业上市公司为样本（涵盖品牌 、原料、包材、代工等企业类型），平均研发费用率从2020年的2.36%逐年提升至2024年的2.94%。2025年中报数据显示，样本扩大至25家后 ，平均研发费用率进一步增至3.24% ，华熙生物 、贝泰妮 、福瑞达、科思股份等企业成为研发投入标杆。同期，自然堂的研发费用率为1.73% ，仅是行业平均水平的一半左右 。
对比来看 ，中信建投证券在一份研报中统计，国际品牌研发费用率主要集中在1.5%~3.5%之间 。如欧莱雅为3.1% ，雅诗兰黛为2.2% ，资生堂为2.7%。不难看出，国货头部品牌正将战场从“营销内卷 ”转向“研发军备竞赛 ” ，以硬核科技投入实现对国际巨头的“技术超车” 。在此背景下 ，自然堂研发投入的不足可能削弱其长期竞争力 。
国际巨头压制 、国货头部崛起 、细分赛道分流的“三重夹击 ”之下，自然堂的市场空间正在被持续挤压。欧莱雅、雅诗兰黛 、宝洁仍占据国内高端市场主导地位 ，功能性护肤（贝泰妮） 、医美级（巨子生物）、高端彩妆（毛戈平）等细分赛道均有公司占据山头 。在研发投入不足 、品牌矩阵单一的结构性制约下 ，自然堂能否在激烈的市场竞争中保持份额，仍是未知数 。
